역투자란 무엇인가?_투자에 대한 생각

다른 사람들이 실의에 빠져 매도할 때 매수하는 것과, 다른 사람들이
장밋빛 꿈을 꾸며 매수할 때 매도하는 것은 비할 바 없는 용기를 필요로 하지만
대신 가장 높은 수익을 제공하기도 한다. 존 뎀플턴

 

대부분의 투자자들을 묘사할 수 있는 가장 적절한 표현이 있다. 그것
은 바로 유행을 좇는 사람들'이다. 반면 훌륭한 투자자들은 이와 정반
대다. 지금쯤이면 당신을 충분히 납득시켰기를 바라며, 훌륭한 투자
를 위해서는 2차적 사고, 즉 다른 사람들의 사고방식과는 다른 더 복
합적이고, 통찰력 있는 사고방식이 필요하다. 하지만 의미상 다수의
사람들이 이런 사고방식을 갖기는 힘들다. 다수의 판단으로는 성공의
열쇠를 쥘 수 없다. 더 정확히 말해, 추세나 시장의 견해는 맞서 싸워
야 하고, 추세를 따파르는 포트폴리오는 멀리해야 한다. 시계추가 움직
이고 시장이 주기를 따라 움직임에 따라 궁극적인 성공의 열쇠는 이
런 움직임과 반대로 움직이는 데 있다.

이와 관련하여 워렌 버핏이 자주 하는 조언 중에 핵심적인 것을 소
개하면 다음과 같다. "다른 이들이 업무를 수행할 때 신중함이 덜함수
록, 우리는 업무를 수행함에 있어서 최대한 신중해야 한다." 버핏은
우리에게 남들이 하는 것과 반대로 하라고 충고하고 있다. 역투자가가
되라고 말이다.
다른 사람들이 하는 일을 똑같이 하는 것은, 그들의 행동과 당신의 행동
으로 어느 정도 부풀려진 변동성에 당신을 노출시키는 것이다. 절박한
상황에 처했을 때 다수의 일원이 되는 것은 확실히 달가운 일은 아니지
만, 그 상황을 피하려면 흔치 않은 기술, 통찰력, 자제심이 필요하다.
'현실주의자의 신념', 2002년 3월 31일 메모

집단 오류의 논리는 분명하고 거의 확실하다.
시장은 상승세에서 하락세로, 고평가에서 저평가로 극단적으로 왔
다 갔다 한다.
시장의 움직임은 '다수', '집단', 또는 '대중'의 행동에 의해 주도된다.
강세장이 생기는 이유는 매도보다 매수하려는 사람이 더 많기 때문
이거나, 매도하려는 사람들보다 매수하려는 사람들의 의욕이 더 강
하기 때문이다. 시세는 매도자들이 매수자로 역할을 전환하면서 오
르고, 매수자들의 의욕이 강해질수록 매도자들의 의욕은 약해진다.
매수자들이 우세하지 않다면 시세는 오르지 못할 것이다.
시장의 극단은 변곡점을 나타낸다. 이는 상승세나 하락세가 극에 달

레을 때 일어난다. 비유적으로 말하자면, 고점은 매수할 만한 사람
드이 마지막 한 명까지 남김없이 매수했을 때 온다. 시장이 고점에
시루 때쯤이면 모든 매수자가 희망을 품은 다수에 동참하고 있기 때
모에 이런 희망은 더 이상 지속되지 못하고 시세는 오를 대로 오른
다. 이때 매수하거나 보유하는 것은 위험하다.
· 상황을 희망적으로 보는 사람이 추가로 나오지 않기 때문에 시세는
더 이상 오르지 않는다. 그리고 다음 날 누군가가 매수자에서 매도
자로 바뀌면 시세는 떨어지기 시작할 것이다.
·그렇게 대다수의 믿음에서 비롯된 극단적인 상황에서 대부분의 사
람들은 잘못된 행동을 하고 있다.
• 따라서 성공 투자의 열쇠는 반대로 하는 것, 다수와 다른 길을 가는
데 있다. 다른 사람들의 실수를 인지하는 사람들은 역투자를 통해
엄청난 수익을 올릴 수 있다.
때때로 우리는 의욕이 넘치는 매수자들이나, 또는 겁에 질린 매도자들
을 본다. 절박하게 사거나 파는 사람들, 과열되거나 냉각된 시장, 감당
할 수 없을 정도로 높거나 터무니없이 낮은 가격을 본다. 시장도 그렇
고 투자자들의 태도와 행동도 그렇고, 마음 편한 '중도'에서 짧은 시간
머무는 것이 확실하다.
상왕이 그렇다면, 우리는 어떻게 행동해야 하는 것일까? 다수에 동참하
고 이런 주기의 극단적인 시기에 참여하는 것은 당신의 재정 건전성에
악실히 위험할 수 있다. 시장에서 극단적으로 높은 시세가 형성되는 것
은 열렬한 매수자들이 통제되어 가격이 다시는 볼 수 없는 수준으로까

지 올랐을 때다. 낮은 시세가 형성되는 것은 패닉 상태의 매도자들이 수
적으로 우세하여 종종 대단히 부족했던 것으로 드러날 수 있는 가격에
자산을 기꺼이 팔려고 할 때다.
"싸게 사서 비싸게 팔라"는 예로부터 내려온 오랜 격언이지만, 시장 주
기에 통제되는 투자자들은 이와 반대로 하는 일이 매우 잦다. 따라서
다른 사람들과 반대로 행동하는 것이 올바른 선택이다. 사람들이 매도
할 때 사고, 매수할 때 팔아야 한다. 일생에 한 번 있을까 말까 한 극단
적 상황이 시장에 10년 정도에 한 번씩은 일어나는 것 같다. 투자자가
그런 상황을 기회로 삼아 경력을 쌓을 수 있을 정도로 극단적인 상황이
자주 발생하는 것은 아니지만, 기회만 된다면 그렇게 하려는 시도가 어
떤 투자자의 전략에서든 중요한 구성 요소가 되어야 한다.
다만 그렇게 하는 것이 쉬울 것이라고 생각해서는 안 된다. 그러기 위
해서는 가격이 내재가치와 심각하게 동떨어진 사례를 감지할 수 있는
능력이 필요하다. 일반적인 통념을 거스를 수 있는 배짱도 충분히 있어
야 하며, 시장이 언제나 효율적이고, 따라서 옳다는 근거 없는 믿음에
저항할 수도 있어야 한다.
이렇듯 단호하게 행동하려면 그 기반이 되어줄 경험이 있어야 한다. 그
리고 자신을 이해해주고 끈기 있게 지지해줄 수 있는 지지 세력도 있어
야 한다. 시장이 이성으로 채워지기를 기다리는 동안 극단적인 상황을
잘 넘길 수 있는 시간이 충분하지 않으면, 당신은 가장 전형적인 시장
의 희생자가 될 것이다. 평균 수심 약 150센티미터인 시냇물을 건너다
가 물에 빠져 죽었다는 키가 180센티미터인 남자처럼 말이다. 그러나
당신이 시계추 같은 시장의 움직임에 주의를 기울인다면 종종 넝쿨째

굴러들어오는 기회를 잡을 수 있다.
'중도, 2004년 7월 21일 메모
역투자의 폭넓은 개념을 수용하는 것과, 이를 실전에 적용하는 것
은 완전히 별개다. 우리는 시계추가 얼마나 멀리 움직일지, 또 방향을
전환해 반대 방향으로 얼마나 멀리 움직일지 전혀 모른다. 그러나 시
장이 한 번 극단적인 상황에 이르고 나면, 결국 중간 지점(또는 그 이상)
을 향해 되돌아올 것이라는 점은 확신할 수 있다. 추가 한 방향으로 영
원히 움직일 것이라고, 또한 추가 끝에 다다르면 거기에 멈추어 설 것
이라고 믿는 투자자들은 언제나 실망하게 되어 있다.
다른 한편으로는 시장에 영향을 미치는 많은 요인들에 내재된 변동
성 때문에 어떠한 방법에도, 심지어 역투자마저도 완벽하게 신뢰할 수
는 없다.
, 역투자가 늘 수익을 안겨주는 전략은 아니다. 대부분의 시기에 역투
자할 기회를 줄 만큼 시장이 과열된 상태가 아니다.
·과열이 진행될 때조차도 '너무 비싼' 가격과 '내일 떨어질' 가격은 완
전히 다르다는 것을 기억해야 한다.
·시세는 너무 비싸거나, 너무 싼 채로 몇 년간 지속될 수 있다. 또한
그 상태에서 더 비싸지거나, 더 싸질 수도 있다.
• 추세가 당신의 선택과 반대로 갈 때는 몹시 고통스러울 수 있다.
• 모든 사람이 다수가 틀렸다는 결론에 도달하는 일이 가끔 있을 수
있다. 즉 역투자가 그 자체로 너무 유행이 되는 일이 있을 수 있는

지 않은 행동을 요구하며 소수만이 해결할 수 있는 모순을 만든다. 일
반적이지 않은 투자에 대한 개요를 세워 유지한다는 것은 대중에게 무
채임하게 보일 수 있다는 것을 명심해야 한다.
데이비드 스웬슨, <포트폴리오 성공 운용), 2000년
궁극적으로 가장 수익성 있는 투자 행동은 역투자가에 대한 정의에
서알수 있다. 즉 모두가 팔 때(따라서 가격은 하락) 당신은 매수하고 있
거나, 모두가 살 때(따라서 가격은 상승) 당신은 매도하고 있는 것이다. 외
로운 싸움을 하는 당신은 스웬슨이 말한 것처럼 마음이 편치 않을 것
이다. 그러면 당신과 반대로 '모두'에 속하는 사람들의 마음은 편할 것
이라고 어떤 근거로 말할 수 있는가? 그것은 다만 모두가 그렇게 하고
있기 때문이다.
투자에 관해 내가 가장 흥미롭다고 생각하는 점은, '투자가 얼마나 모
순되는가' 하는 것이다. 가장 확실해 보였던 것이 사실이 아닌 것으로
판명 나는 일이 얼마나 잦은가? 투자에서 인정되는 지혜가 어떨 때는
유효하고, 어떨 때는 그렇지 않다는 말이 아니다. 현실은 좀 더 단순하
떠 훨씬 더 체계적이다. 대부분의 사람들은 투자처가 뛰어난 수익 가능
성을 갖게 되는 과정을 이해하지 못한다.
두사자 대다수가 공통적으로 갖는 견해 중에서 분명한 것은 거의 항상
글된다. 어떤 투자 대상을 놓고 여론이 하나로 뭉치면 그 투자의 수익

가능성은 사라지는 경향이 있다. 예를 들어 '모두가' 최고의 선택이라고
믿는 투자에 대해 생각해보자. 내가 보기에 이 투자는 '모두가'라는 말
때문에 절대로 최고가 될 수 없다.
• 모두가 좋아한다면, 그 이유는 아마 실적이 좋기 때문일 것이다. 대
부분의 사람들은 지금까지 실적이 좋았다는 사실이 전조가 되어, 앞
으로도 좋을 것이라고 생각하는 것 같다. 그러나 실상 지금까지의 뛰
어난 실적은 미래에서 미리 끌어다 쓴 것이기 때문에, 지금부터는 평
균 이하의 실적을 낼 것이라는 전조로 생각할 수 있다.
· 모두가 좋아한다면, 그로 인한 과대평가를 반영하기 위해 가격이 오
를 것이고, 상대적으로 가치는 거의 오르지 않을 것이다. 물론 과대
평가가 '그 이상의과대평가'로 진행될 가능성도 있지만, 그런 상황이
일어나기를 굳이 기대하고 싶지는 않다.
· 모두가 좋아한다면, 그 주변에 지뢰가 빈틈없이 매설되어 있어서, 즉
너무 많은 자금이 유입되어 싸게 살 수 있는 것은 남아 있지 않을 것
이다.
· 모두가 좋아한다면, 만약 그 모두가 마음을 바꾸어 출구로 움직일 경
우 가격이 하락하는 상당한 리스크가 있다.
뛰어난 투자자들은 언제 자산 가격이 가치에 비해 떨어질지를 안다(그
래서 산다). 그리고 자산 가격이 가치에 비해 낮을 수 있는 것은, 대부
분의 사람들이 그 자산의 가치를 보지 못할 때뿐이다. 요기 베라는 이
에 관해 다음과 같이 유명한 말을 한 적이 있다. "그 식당을 찾는 사람

은더 이상 없어. 손님이 너무 많거든." 마찬가지로 "그 자산이 싸다는
김 모두가 알아"라는 말은 성립되지 않는다. 모두가 그 사실을 알면 모
드등살 것이고, 그렇게 되면 더 이상 싸지 않을 것이다. 따라서 모두가
조아하는 것을 매입해서는 큰돈을 벌 수 없다. 모두가 과소평가하는 것
으 매입해야 큰돈을 번다. 이를 요약하면 훌륭한 투자에는 다음과 같이
두 가지 중요한 요소가 있음을 알 수 있다.
·다른 사람들이 보지 못하거나, 평가하지 못하는 가치를 보는 것(그 가
치는 가격에 반영되지 않는다)
·그리고 그 가치가 실현되도록 하는 것(아니면 적어도 시장의 인정을 받
는다)
첫 번째 요소로부터 분명하게 알 수 있는 것은 훌륭한 투자는 직관력
있고, 관습이나 인습으로부터 자유롭고, 또는 행동이 빠른 투자자들로
부터 시작되어야 한다는 것이다. 그래서 성공적인 투자자들은 고독한
길을 오랫동안 혼자 걷는다고들 말한다.
'모두가 안다', 2007년 4월 26일 메모
2007년부터 2008년까지 지속된 글로벌 신용 위기는 내가 이제껏
온 것 중에 그 규모가 가장 컸다. 그 경험으로부터 얻을 수 있는 교훈
이 많기 때문에, 이 책의 많은 부분을 할애해 그와 관련된 내용을 다루
프 있는 것이다. 그러한 교훈 가운데 한 가지는 2차적 사고에 필요한
외의적인 태도를 새롭게 이해하는 것이다. 나는 대체로 깨달음을 얻지

못하는 편이지만, 회의()라는 주제에 대해 깨달음을 하나 얻은 지
이 있다.
매번 거품이 터질 때마다 강세장이 붕괴하거나, 묘책이 작동을 멈추
고 사람들이 자신의 실수를 한탄하는 소리를 듣는다. 이를 잘 알고 있
는 회의론자들은 사전에 비현실적인 것을 가려내고, 이를 받아들임에
있어 다수와 의견을 달리하려 노력한다. 그래서 대개 회의주의적 투자
는 투자 유행과 강세장의 열기, 피라미드식 금융 사기를 거부한다.
나는 이런 깨달음을 글로벌 금융위기가 거의 최악의 상황이었을 때
인 2008년 10월 중순에 얻었는데, 그 무렵 우리는 상상도 하지 못했
던 일들을 보고, 들었다.
·리먼브라더스, 베어스턴스, 프레디맥, 패니매이, AIG 등의 파산 또
는 구제
•골드만삭스와 모건스탠리의 생존 가능성과 이들 기업의 주가 폭락
에 대한 걱정
. 미국 채권을 보호하기 위한 CDS(신용부도 스와프) 가격 상승
·극단적인 안전성 선호로 인해 제로에 가까운 단기 국채 수익률
·미국 정부의 재원이 한정되어 있으며, 국채를 발행하여 문제를 해결
하는 정부의 능력에 한계가 있다는 것을 처음으로 인식함.
리먼브라더스가 파산하자마자, 이내 다음의 사실이 명확해졌다. 급락
이 이미 진행 중이었고, 누구도 그것이 언제 어떻게 끝날지 알 수 없다
는 것이었다. 이것이 진짜 문제였다. 얼마나 부정적인 시나리오든 충

분히 실현 가능성이 있어 보였으며, 낙관적인 요소가 하나라도 있는 시
나리오는 지나치게 낙관적인 것으로 치부되었다. 여기에는 우리가 알
아야 할 한 가지 진실이 있었다. 그런 상황에서는 무엇이든 가능하다는
지이다. 그러나 미래를 대비할 때 우리는 다음의 두 가지에 대해 생각
S비야 한다. 즉 어떤 일이 일어날 수 있으며, 그 일이 일어날 가능성은
얼마나 되는가 하는 점이다.
의기를 거치는 동안 많은 나쁜 일들이 일어날 수 있을 것처럼 보였지
만, 그것이 곧 그 일들이 일어날 것이라는 의미는 아니었다. 위기에는
사람들이 이 두 가지를 잘 구분하지 못한다.
지난 40년 동안 나는 투자자 심리가 조울증 환자처럼, 또는 시계추처럼
미친 듯이 왔다 갔다 하는 것을 봐왔다. 공포를 느꼈다가 탐욕을 부리
고, 낙관했다가 비관하고, 쉽게 믿었다가 의심하고 말이다. 일반적으로
다수의 믿음을 따르는 것은, 이를테면 시계추를 따라 움직이는 것은 장
기적으로 보면 평균 실적을 제공하지만 극단적인 상황이 발생했을 때
는 파탄의 위기에 이르게 할 수 있다.
만약 당신이 누구나가 믿는 이야기를 믿는다면, 당신은 그들과 같은 행
동을 할 것이다. 대체로 비쌀 때 사서 쌀 때 팔 것이고, 리스크 없이 고
수익을 낼 수 있다는 묘책에 속아 넘어갈 것이며, 과거 실적은 좋았지
만 앞으로는 실적이 안 좋을 자산을 사게 될 것이다. 또한 위기가 찾아
오면 손실을 입을 것이고, 최악의 순간으로부터 상황이 호전되어갈 때
좋은 투자 기회를 놓질 것이다. 다시 말해, 당신은 다수와 같은 행동을
알 뿐 독립적인 행동은 못할 것이며, 남들이 하는 투자를 따라서 할 뿐
역투자를 하지는 못할 것이다.

회의적인 태도는 우리로 하여금 대차대조표 이상을 확인하게 만든다 그
융공학이 만들어낸 이 시대의 기적 같은 금융상품, 또는 최근 유행하는
투자상품 역시 그 이상의 것을 보게 한다. 이렇듯 회의론자만이 괜찮게
들리는 것과 괜찮게 들리기는 하지만 사실상 그렇지 않은 것을 구분할
수 있다. 내가 아는 최고의 투자자들은이 부분에 있어서 귀감이 되는 사
람들로, 현명한 투자를 위해서는 이를 구현하는 것이 반드시 필요하다.
나쁜 일들이 계속해서 일어나면서 생각하지 못했던 신용 위기가 촉발
되었고, 상당한 레버리지를 이용한 투자자들에게 고통스러운 상황이
동시다발로 일어났다. 쉽게 말해, 신용 위기에서 피해를 입은 사람들은
충분히 회의적이거나, 비관적이지 않았던 것이다. 그로 인한 깨달음이
라면 회의와 비관은 동의어가 아니라는 것이다. 낙관이 지나칠 때는 회
의에 비관이 더해져야 하며, 비관이 지나칠 때는 회의에 낙관이 더해져
야 한다.
신용 위기가 지난주 절정에 달했을 때, 나는 낙관적인 사람을 거의 보
지 못했다. 대부분이 정도의 차이만 있을 뿐, 비관적이었다. 회의적인
사람은 없었으며 "그런 소름 끼치는 이야기가 현실로 나타날 리 없다"
고 말하는 사람도 없었다. 이들이 지난주에 하지 않은 단 한 가지 일은
공격적으로 증권을 매입하는 것이었다. 그 결과, 증권 가격은 한 번에
몇 포인트씩 계속해서 하락했다. 예전에는 이를 갭다운(gap down : 전일
의 저가나 종가보다 시가가 더 낮게 형성되는 것)이라고 했다.
위의 상황에서 중요한 것은, 늘 그렇듯이 모두가 하는 말과 행동에 회
의적이 되는 것이었다. 비관적인 이야기가 워낙 설득력 있는 상황이긴
했지만, 훨씬 큰 수익 가능성을 가지고 있었던 것은 소수만이 믿었던

내가 직접 봐온 최고의 투자자들에게는 확실히 공통적인 요소가 이
다. 그들은 대체로 도전적이고, 마음이 불편한 것을 감수하는 역투자
가들이다. 경험이 많은 역투자가들은 조직에 속하지 않는 데서 위안을
삼기도 한다. 예를 들어 채권시장이 폭락할 때마다 대부분의 사람들은
이렇게 말한다. "우리는 폭락 중인 주식을 사지는 않을 것이다. 너무
위험하니까." 그리고 덧붙인다. "사태가 정리되고, 불확실한 것들이
해결될 때까지 기다릴 것이다." 이 말의 의미를 달리 표현하면 '두려워
서 무엇을 해야 할지 모르겠다는 것이다.
확신하건대, 주가가 폭락을 멈출 때쯤이면 사태가 해결되고 불확실
한 것이 해결되겠지만, 대신 헐값에 살 수 있는 것은 남아 있지 않을
것이다. 무엇을 매입하는 것에 다시 마음이 편해졌을 정도가 되면 가
격이 매우 낮지는 않을 것이고, 따라서 아주 싸게 사는 것은 아닐 것이
다. 그러므로 엄청난 수익을 올릴 수 있는 투자를 마음 불편하게 시작
하지 않았다는 것은 대체로 모순이다.
가능한 한 조심성과 기술을 가지고 폭락 중인 주식을 사는 것은 역
투자가로서 우리가 해야 할 일이다. 내재가치의 개념이 매우 중요한
이유가 여기에 있다. 모두가 팔고 있을 때 역으로 살 수 있는 가치를
볼줄 아는 견해가 우리에게 있다면, 그리고 그 견해가 옮기만 하다면,
최소한의 리스크로 최고의 보상을 받을 수 있게 될 것이다.